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徐彪:三大板块盈利增速收敛 但创业板相对趋势更好

2019年05月02日 00:07
作者:徐彪
来源: 天风证券

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摘要
【徐彪:三大板块盈利增速收敛 但创业板相对趋势更好】2019年一季报,三大板块表现出“营收增速走低但净利润增速回升”。背后是18Q4大量计提资产减值损失造成的低基数以及19Q1管理费率大幅下降进而抬升净利率的影响,其可持续性仍需观察。

  三大板块盈利增速收敛 但创业板相对趋势更好——18年年报及19年一季报分析

  摘要

  核心观点:

  截至4月30日,2018年年报与2019年一季报已披露完。一季报业绩映射全年,且基于一季报的选股比较有效。本文作为财报分析的第一篇,从板块盈利及结构特征、行业表现、盈利水平、现金流等角度先做一个总体分析,主要讨论以下几个问题:

  (1)板块:主板和中小创的盈利趋势及背后原因;

  (2)ROE:ROE的趋势及分项结构变化;

  (3)现金流:哪些板块现金流在改善;

  (4)行业:行业的景气变化趋势。

  1、板块表现:三大板块均表现为营收增速下滑,净利润增速提升

  结论:2019年一季报,三大板块表现出“营收增速走低但净利润增速回升”。背后是18Q4大量计提资产减值损失造成的低基数以及19Q1管理费率大幅下降进而抬升净利率的影响,其可持续性仍需观察。

  全A及全A非金融营收增速小幅下滑至10.9%和9.5%,但净利润增速回升至9.4%和1.5%。全A及全A非金融19Q1营收增速分别为10.9%和9.5%,较18Q4的11.7%和13.0%下滑0.8pct和3.5pct;但是净利润增速却有明显的提升,分别为9.4%和1.5%,较18Q4的-2.0%和-5.6%大幅回升11.4pct和7.1pct。营收增速回落但净利润增速在提升,直观体现是需求下滑的同时盈利能力却有所提升。

  带来这种情况原因,一方面由于18Q4大量计提资产减值损失(坏账损失>商誉减值>存货跌价,如图表4),造成了18Q4极低的净利润增速;另一方面,19Q1管理费用率的大幅下降带来净利率的回升,这可能是去杠杆环境中企业由于资金压力导致开支减少,或者其他非常规性因素的影响,我们认为持续改善的可能性较低(在第二部分有进一步分析)。因此,对19Q1净利润增速的较大回升应多一分谨慎的认识。

  各大板块具体来看:

  (1)主板:主板及主板非金融19Q1营收增速分别为11.2%和9.6%,较18Q4的11.2%和12.5%小幅下滑0.04pct和3.0pct;同样的,净利润增速却有明显的提升,分别为11.4%和4.9%,较18Q4的3.0%和4.2%回升8.4pct和0.7pct。

  (2)中小板:中小板及中小板(非金融剔除苏宁)19Q1营收增速分别为8.7%和7.2%,较18Q4的15.4%和14.8%大幅下滑6.7pct和7.6pct;净利润增速分别为-5.4%和-11.5%,较18Q4的-32.6%和-38.5%大幅提升27.2pct和27.0pct。另外,中小板指(剔除苏宁)19Q1净利润增速0.7%,较18Q4提升2.9pct。

  (3)创业板:创业板及创业板(剔除温氏乐视光线坚瑞宁德)19Q1营收增速分别为11.5%和9.9%,较18Q4的15.5%和16.9%下滑3.9pct和7.0pct;净利润增速分别为-14.9%和-3.5%,较18Q4的-69.0%和-71.6%大幅提升54.1pct和68.0pct。另外,创业板指(剔除温氏光线宁德)19Q1净利润增速也由18Q4的-23.7%提升至-4.6%。创业板业绩整体表现与业绩快报基本一致,18年年报的超预期下滑(增速的低点大概率已形成),也带来了一季报增速环比数值的大幅提升。

  最后,若我们把各期的商誉减值加回净利润再计算同比增速,结果显示(如图表9):中小板和创业板的盈利增速也是回升的,但主板增速小幅下滑(主板18年年报受商誉减值的冲击要较小)。说明中小创内生增速可能也已见底回升。

  总的来说,三大板块表现出较为一致的“营收增速走低但净利润增速回升”的情况。主板业绩波动相对较平滑,中小板营收下滑幅度最大,而创业板由于扰动因素更多,其净利润波动幅度更大。

  2、盈利能力:管理费率下降支撑ROE企稳,但难以持续,经常性经营指标仍在恶化

  进一步,从ROE及ROE分项看盈利能力回升的阻力与可能性。

  与上文结论一致,全A非金融ROE(TTM)在18Q4断崖式下滑后,19Q1企稳,其主要的推动力来自管理费率的下降,带来的净利率回升;但周转率与负债率指标,均有所恶化,特别是周转率。

  往前看,全A非金融净利率仍将随PPI的走低而回落,而产能利用率目前也不支持周转率转好。因此,对全A非金融来说,ROE仍有回落的压力。

  对于全A非金融:全A非金融ROE(TTM)经过18Q4的断崖式下滑后,19Q1有所企稳,为7.9%,基本持平18Q4的8.0%。其中,净利率小幅回升,但周转率和负债率均在恶化;而净利率的回升主要来自管理费用率的大幅下降,背后可能是去杠杆环境中企业资金压力较大,导致开支减少。另外,全A非金融毛利率也小幅回落,从收入和成本的分析可看出,收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。往前看,在PPI下行且需求较弱的环境下,毛利率和净利率可能还有下降空间,这将导致ROE暂时的企稳或不可持续。

  对于创业板:创业板的ROE(TTM)已降至历史新低,仅1.74%,较18Q4有小幅回升,主要来自净利率(管理费用率)的贡献。往前看,创业ROE能否继续提升,核心还在于成本端和资产减值损失的变化,这两项我们预计19年都会有边际改善。

  3、现金流:边际改善,但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强

  2019年一季报现金流边际改善,其中经营现金净流入大幅增加,投资现金净流出小幅增加,但筹资净流入小幅减少。2019年一季报,全部A股非金融公司现金净流量为-3572亿,同比去年增加1590亿,现金流情况边际改善。其中,经营现金净流量同比去年增加1590亿(经营现金流入增加),投资净流量同比去年减少162亿(投资现金流出增加),筹资净流量同比去年减少31亿(筹资现金流入减少)。具体来看:

  企业偿债压力仍较大。筹资净流量的减少主要来自企业筹资现金流出的大幅增加(同比多增4089亿),一季度融资环境改善,宽信用支持了筹资现金流入同比去年增加了3988亿,但幅度仍小于筹资现金流出,说明企业在偿还旧债务的压力仍然比较大。

  投资扩张意愿仍不强。投资现金净流量同比变化的幅度在萎缩,反应了企业投资扩张意愿不强,资本开支对现金流占用减少,对应着宏观层面一季度制造业投资增速的下滑。今年来企业信用环境改善,现金流压力减小,往后看,投资现金流出有可能会起来,但仍会受制于债务偿还的现金压力以及主动去库存阶段的进程。

  4、行业层面:非银、机械、计算机、地产、军工、银行食品饮料等景气较好

  由于行业中个股盈利极端情况较多,因此,行业层面的分析,我们选用净利润增速的中位数序列,比较能反应真实的情况。

  一级行业:

  从净利润增速角度看,19Q1净利润增速绝对值(中位数,下同)前十的行业为:非银(81.9%)、建材(18.3%)、食品饮料(15.7%)、机械(14.6%)、采掘(14.2%)、地产(13.4%)、计算机(12.6%)、建筑装饰(12.2%)、公用事业(12.1%)和军工(11.5%)。相对18Q4回升幅度前十的行业为:非银、传媒、电气设备、机械、计算机、地产、军工、交运、银行、建材。因此,净利润增速较高且趋势向好的行业有:非银、机械、计算机、地产、军工、银行食品饮料等。

  从ROE角度看,ROE(TTM)较高且环比回升的行业有:食品饮料、非银、休闲服务、交运、银行、医药等。

  二级行业:

  综合考虑净利润增速和ROE的绝对水平以及趋势,景气度相对较好的有:证券、公交、航运、多元金融、贸易、保险、地面兵装、水务、生物制品、计算机应用、农业综合、高速公路银行、医疗器械。

  风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

(文章来源:天风证券

(责任编辑:DF010)

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