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任泽平:4月社融信贷数据低于预期 整体延续反弹态势

2019年05月10日 08:08
作者:任泽平
来源: 泽平宏观

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4月社融信贷数据全面低于预期,但整体依然延续反弹趋势,反映经济企稳基础的不牢固。社融增速10.4%,环比下降0.3个百分点,金融机构新增贷款同比微降1600亿元,M2增速微降1个百分点,金融数据全面回落,但整体延续反弹态势。

  事件

  中国4月新增人民币贷款1.02万亿元。中国4月份社会融资规模增量为1.36万亿元,比上年同期少4080亿元。中国4月末广义货币(M2)余额同比增长8.5%,预估为8.5%。狭义货币(M1)同比增长2.9%,流通中货币(M0)同比增长3.5%。

  解读

  1。核心观点:

  1)4月社融信贷数据全面低于预期,但整体依然延续反弹趋势,反映经济企稳基础的不牢固。社融增速10.4%,环比下降0.3个百分点,金融机构新增贷款同比微降1600亿元,M2增速微降1个百分点,金融数据全面回落,但整体延续反弹态势;

  2)前期宽货币宽信用政策生效,五大传导渠道已经逐步打通。2019年以来民营经济座谈会讲话、两会公布减税计划、科创板注册制改革、新一轮开放进程加快等提振市场信心。五大渠道来看:①信贷传导渠道逐步疏通,但中小企业的信贷需求拉动需要时间;②利率传导渠道方面,货币市场利率下降,但数量型的中介目标难以有效应对货币需求变化,2019年以来DR007的波动率大,对实体经济融资存在不利影响;③股市高点回落,资产价格渠道信用投放影响偏中性;④进出口数据平缓,汇率渠道影响不大;⑤预期管理渠道基本疏通;

  3)前期金融去杠杆误伤民企和小微企业,为配合金融供给侧结构性改革,央行逐步落实结构性货币政策,促进中小银行贷款投放,降低民企和小微企业融资成本,支持合适的部门加杠杆,构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系;

  4)目前经济金融脆弱性和敏感度高,为应对国内外经济金融形势变化,金融供给侧改革提上日程,未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。

  2。4月存量社融增速10.4%,低于预期,但整体依然延续反弹态势。结构方面,人民币贷款仍是主力,专项债发行继续多增但节奏放缓、表外票据大幅萎缩形成拖累。

  4月社融增速略有回落但整体延续反弹,显示实体经济融资环境较2018年仍有改善。4月新增社会融资规模1.36万亿元,同比少增4160亿元,存量社融同比增速10.4%,较3月略有下滑。但是将时间拉长来看,1-4月合计新增社融9.6万亿元,比2018年同期多增1.9万亿元,企稳回升趋势延续,实体经济融资环境较2018年大幅改善。

  从结构来看,人民币贷款仍是主力,专项债继续多增但节奏有所放缓、表外票据大幅萎缩形成拖累。表内融资方面,新增人民币贷款8733亿元,同比收缩2254亿元,从供给端看,银行信贷投放有所回落,从需求端来看,基建发力、地产回暖,支撑贷款需求;表外融资方面,4月表外票据大幅萎缩,同比多减1810亿元,带动表外融资再次转负;直接融资方面,4月相对较为稳定,新增企业债券融资3574亿元,同比微降473亿元,新增股票融资262亿元;其他融资方面,4月专项债新增1679亿元,同比多增871亿元,相比3月的同比多增1870亿元,节奏有所放缓。2019年专项债限额2.15万亿元,截至4月末新增专项债发行进度已经达到了全年新增限额的42%,后期增长乏力。

  3。货币传导渠道还需畅通,稳货币之下宽信用效果减弱,银行信贷投放略有回落。贷款结构方面,居民贷款保持稳定,企业贷款占比大幅下滑,未来仍待金融供给侧结构性改革进一步发力。

  宽信用效果减弱,信贷传导渠道仍需疏通,新增信贷规模略有回落,中小企业贷款需求增强仍需时间。2019年4月金融机构新增人民币贷款1.02万亿元,同比微降1600亿元,1-4月合计新增6.8万亿元,比去年同期多增7865亿元。从供给来看,一季度银行信贷冲量比较猛,后续节奏放缓,从需求来看,前期主要是基建和地产对社融拉动较大,4月企业短期贷款及中长期贷款再度同时同比少增,一方面可能是企业融资需求前置,另一方面对中小企业的需求拉动仍需要时间。

  从结构来看,居民贷款占比保持稳定,企业贷款占比大幅下滑,表内票据融资增加。4月新增企业中长期贷款2823亿元,同比少增1845亿元,占比34%,较3月的63.1%大幅下滑;新增居民贷款4165亿元,占比51.5%相对稳定;新增非银金融贷款1417亿元,占比大幅增加至13.9%。需要注意的是,4月表内票据融资1874亿元,同比多增851亿元,票据回表,仍是民企和小微企业贷款的重要渠道,贷款对小微企业的支持力度依然不强。但是随着5月定向降准,金融供给侧结构性改革逐步推进,未来小微贷款力度有望增强。

  4.M2增速略有回落,货币投放稳定。4月是传统缴存大月,财政存款同比多增5349亿元,对M2形成拖累;M1增速边际略有下降但回升趋势不改,实体经济活动延续改善态势。

  货币投放趋稳,4月财政缴存拖累M2增速回落,但M2中单位活期存款环比增加,企业活动有所增强。4月M2同比增速8.5%,比3月环比下降0.1个百分点:一方面,4月是传统的缴税大月,财政存款5347亿元,拖累M2,但比2018年同期少增1837亿元;另一方面,从金融机构存款看,4月个人存款和企业存款均环比减少,缴税、高基数是当月企业存款同比大幅多减主因,但4月增值税下调对企业效果仍待观察。5月社保费率下调、财政支出或边际改善企业资金状况。

  M1增速下降,但整体延续回升态势。4月M1同比增速2.9%,延续1-3月回升态势。2019年政治局会议重新强调房地产调控政策,是导致M1增速重新回落的重要原因之一。但是,伴随着宽信用效果显现,融资条件逐步改善,叠加2018年低基数效应,M1增速延续回升态势,反映企业活期存款和个人持有的现金稳定增加,交易需求延续回升态势。

  5。 前期宽货币政策生效,当前五大货币传导渠道逐步疏通:①信贷传导渠道逐步疏通,但中小企业的需求拉动需要时间;②利率传导渠道方面,货币市场利率下降,但数量型的中介目标难以有效应对货币需求变化,2019年以来DR007的波动率大,对实体经济融资存在不利影响;③股市高点回落,资产价格渠道信用投放影响偏中性;④进出口数据平缓,汇率渠道影响不大;⑤预期管理渠道基本疏通。

  信贷传导渠道方面,总量相对畅通。从总量上来看,2019年以来信贷传导逐渐通畅,金融机构各项贷款余额同比增速由2018年5月的12.6%上升至2019年4月13.5%。2019年1季度新增人民币贷款5.81万亿元,同比多增9500亿元,投放比例较2018年显著提升。

  从结构上来看,信贷传导存在结构问题,仍需金融供给侧结构性改革进一步发力,拉动中小企业贷款需求。供给来看,一季度银行信贷冲量比较猛,后续节奏放缓,从需求来看,前期主要是基建和地产对社融拉动较大,4月企业短期贷款及中长期贷款再度同时同比少增,一方面可能是企业融资需求前置,另一方面对中小企业的需求拉动仍需要时间。从数据来看,除了针对小微企业的普惠贷款外,其他小微贷款同比增速依然有所下滑,未来仍然需要金融供给侧结构性改革的方式,来增加对民企、小微企业的贷款,化解金融去杠杆对民企和小微企业的“误伤”。

  利率传导渠道逐步打通,主要融资渠道利率均有所下降,但利率波动率较前期翻倍,对实体经济融资存在不利影响。受宽货币政策影响,市场利率持续下行,2019年1季度以来货币市场利率中枢整体波动下行,5月定向降准后DR001利率一度下滑至1.1%。但2019年以来DR007的波动率较前期基本上翻倍,对于实体经济融资存在不利影响。4月公司债和中期票据的发行利率均较3月份上行,新增债券融资也同比减少。

  资产价格渠道方面,股票市场触及高点后回落,房地产因城施策的调控再度出台,对于信用投放影响偏中性。2019年一季度,上证综指及深证成指分别上涨27.6%及40.4%,3月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速回升至11.3%。但是4月以来,上证综指和深证成指均大幅出现下滑,房地产因城施策的调控再度出台,资产价格渠道传导对于信用投放影响偏中性。

  汇率渠道传导通畅,进出口数据平缓,汇率渠道影响不大。4月进出口数据相对平稳,汇率传导渠道影响不大,但人民币大幅贬值、出口金额有所下滑,未来汇率渠道传导仍存在不确定性。

  预期管理渠道畅通,央行不断加大与市场沟通频率及深度。2019年2月,针对天量社融数据,央行罕见举行解读吹风会,回答市场疑点,4月针对“降准”传闻两次及时与市场沟通,对市场预期起到引导作用。此外,此次央行盘中公布金融数据,叠加之前的盘前降准,可以看出央行目前对市场预期的引导,防止因为货币金融政策引起市场的大幅波动。

  6。 未来金融供给侧结构性改革将逐渐发力,进一步疏通信贷传导渠道,促进中小银行贷款投放,降低民企和小微企业融资成本。

  2019年以来,去杠杆已经取得阶段性成果,但结构性问题依然存在,地方政府、国企和房地产部门杠杆依然偏高,而民企、中小企业和高端制造业部门融资不足。从当前数据来看,其一,银行业总资产方面,增速已经达到历史底部,并开始缓慢回升,整体银行业的杠杆率在持续下降;其二,社融信贷方面,2019年1季度社融、信贷增速持续回升,但结构问题仍存,居民贷款和短期贷款占比仍然较高,企业中长期贷款尚未达到前期高度;其三,贷款余额结构方面,流向小微企业的贷款余额同比增速持续放缓,去杠杆误伤小微企业和民企,结构性问题是当前的首要问题。

  金融供给侧结构性改革意味着要支持合适的部门加杠杆,构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。其一,从金融总供给角度来看,稳健的货币政策更加强调“稳中求进”,不搞大水漫灌,稳货币、宽信用;其二,从融资结构角度来看,目前直接融资比重低,无法满足日益增长的新兴科技产业的融资需求,因此要完善融资结构体系,发展股权融资、权益融资等直接融资方式,加大力度推进科创板;其三,从金融机构布局角度来看,银行数量小、规模大,中小银行数量多、规模小,与实体经济融资需求不匹配,因此要积极推动金融机构差异化定位,一方面要鼓励大银行开展普惠金融业务,另一方面要增加中小金融机构数量及比重,定向降低中小银行存款准备金率,促进城商行、农商行、农信社等中小金融机构回归本源,并增加理财子公司、保险机构等特色专业机构,丰富金融机构布局,做到精准匹配;其四,从金融机构风险考核机制角度来看,推动商业银行加大不良资产的处置与核销力度,为信贷投放腾出空间,同时要减少银行信贷对抵押品的依赖,一方面要降低银行信贷对国企和房地产等杠杆过高领域的倾斜,另一方面要大力发展金融科技,降低信贷对担保品的过度依赖,引导信贷资金流向效率更高的民企和小微企业,从而改善小微企业和民营企业融环境。

  7。 目前经济金融脆弱性和敏感度高,未来货币政策易松难紧。4月以来货币政策有所收紧,但PPIPMI、金融数据全面回落,经济仍然不稳。为配合金融供给侧结构性改革,疏通货币传导渠道,未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。

  当前流动性合理充裕,货币传导渠道畅通,货币市场利率中枢有所回落,在政策利率上下波动。当前货币政策整体仍呈观望态势,既保持整体流动性合理充裕,又不搞大水漫灌,因此货币市场利率中枢DR007也基本呈现稳定波动状态,在逆回购利率线上下波动。

  但是,目前经济金融脆弱性和敏感度高,未来货币政策易松难紧。同时,为配合金融供给侧结构性改革节奏,进一步疏通货币传导渠道,定向降准、MLF、PSL等结构性货币工具将越发重要。随着一季度社融信贷的大幅回升,货币政策有所收紧,相应的4月数据全面低于预期:1)价格方面:PPI同比增长0.9%,增速较上月回升0.5个百分点,超市场预期,但基础不牢,伴随PPI基数的提高,预计PPI回升难以持续,物价对货币政策偏松的抑制作用减弱;2)4月PMI下降至50.1%,经济基础仍不牢靠;3)社融、信贷数据收缩,经济金融脆弱性强;4)消费方面:4月汽车累计日均零售销量4.43万辆,预计同比下降18%,创近三年来同期新低;5)基建方面:作为基建的晴雨表,4月挖掘机销量同比增长6.96%,较今年前三月分别为10%、65%和15.7%的增速大幅放缓。综合来看,未来货币政策易松难紧。

(文章来源:泽平宏观)

(责任编辑:DF078)

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