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国泰君安花长春:政策顶未到 二季度内社融增速或将再回升

2019年05月10日 08:28
作者:花长春
来源: 国泰君安

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摘要
政策上,在外部压力不确定性仍存下,宽松的基调未变,政策顶未到,当前政策是从全面宽松向结构性宽松转变。

  本月,信贷节奏回归正常,后续企业盈利改善下,信贷需求或将再提升。增值税下调对非食品CPI形成一定制约,通胀短期可控。政策顶还未到。

摘要

  4月社融、信贷环比回落显著,同比减少,或是前期信贷冲量、提前透支部分需求,加上一季度经济整体平稳、政策宽松力度边际减弱下,信贷节奏回归正常的表现,但增速回升趋势未变:

  (1)社融方面,1-4月看同比增量显著,贷款和专项债为主要贡献。4月末社融存量增速较18年底仍有显著改善。

  (2)单月看,除专项债外,本月社融大部分分项新增不如18年同期。

  (3)信贷方面,1-4月看,居民部门中长期贷款表现亮眼,企业端仍以票据发力为主,4月末贷款余额增速与18年末相当。

  (4)单月看,本月居民部门贷款新增基本持平18年同期,主要是在地产销售支撑下中长期贷款韧性保持;企业端新增弱于18年同期,短期、中长期贷款走弱,票据再次发力。

  4月CPI回升符合市场预期,PPI跳升超出市场预期:

  (1)4月CPI回升主要还是受到食品价格超季节性上涨的拉动;非食品同比回落,或受到增值税下调的影响。

  (2)4月PPI跳升,一方面是由于当前生产动能较为强劲,另一方面也是受到了增值税的扰动。

  后续,我们认为:

  (1)政策上,在外部压力不确定性仍存下,宽松的基调未变,政策顶未到,当前政策是从全面宽松向结构性宽松转变。

  (2)当前CPI温和可控,虽猪肉价格上涨明显,但增值税率下调对非食品通胀形成有效控制,为货币政策灵活调控提供了空间。

  (3)在当前生产动能韧性强及增值税调整影响下,PPI改善显著,企业盈利底或已出现,将进一步带来信贷需求的回升。

  (4)二季度,专项债发行将再次加快,加上企业盈利改善带来的信贷需求改善,社融和信贷增速有望再次回升。

正文

  一、信贷社融单月波动大,1-4月合并看同比仍为正增量,增速回升趋势不改。

  1、社融数据:1-4月同比增量显著,贷款和专项债为主要贡献。

  年初以来,信贷和社融波动较大。4月社融、信贷环比回落显著,同比减少,我们认为这是前期信贷冲量、提前透支部分需求,加上一季度经济整体平稳,政策宽松力度边际减弱下,信贷节奏回归正常的表现。

  1-4月合起来看,19年较18年同期增约1.9万亿,各个分项1-4月同比均为正增加。其中,人民币贷款1-4月同比增1.2万亿,表外融资同比略增600亿,直接融资同比增约2300亿,专项债同比增5492亿元。因此,贷款和专项债为年初以来主要改善的分项(图1)。

  1-4月虽波动加大,但社融增速回升趋势不变,4月不同口径下的社融同比增速较18年12月均上升。其中,社融存量同比增速本月为10.4%,较18年12月高0.6个点,社融中扣除专项债的存量增速本月为9.4%,较18年12月高0.3个点,此外广义社融增速达10.7%,较18年12月高0.6个点(图2)。

  当然单月看,出于提前透支的原因及政策宽松力度边际放缓,除专项债外,本月大部分分项新增不如18年同期,同比增量为负。本月,社融整体同比减4160亿元,其中人民币贷款整体同比减2254亿元,表外同比减1305亿元,直接融资同比减744亿元,专项债同比略增871亿元(图3)。

  2、信贷数据:1-4月看,居民部门中长期贷款表现亮眼,企业端仍以票据发力为主。

  社融中的信贷与社融表现出了类似的特点。1-4月整体看,金融机构新增贷款较18年同期仍为正增量,增7865亿元。分部门看,居民部门整体略增574亿,主要由中长期贷款增量贡献,约1522亿元,短期同比为减少;企业部门同比增1.1万亿,其中短期贷款同比增2359亿,票据同比增1万亿,而中长期贷款同比略减645亿元。此外,非银金融机构贷款同比减少较多(图4)。

  从增速角度看,4月末,贷款余额同比增速再次回归到18年12月的13.5%。但从趋势上看,18年6月以来,金融机构的贷款余额增速处于在波动中不断上行的通道(图5)。

  单月角度看,企业端票据再发力,居民端地产销售支撑下中长期贷款韧性保持。具体的,本月居民新增贷款基本同去年同期持平,结构上看,短期贷款新增同比下降,中长期贷款同比增量仍为正,主要是受到近期较为强劲的房地产销售的支撑(图6、图7)。企业端整体贷款较18年同期减2255亿元,其中短期贷款同比减2154亿元,中长期贷款减1845亿元,而票据则同比增1845亿元(图8)。

  二、食品价格推动下,CPI回升符合预期;PPI超预期上涨,基本面和增值税调整均有支撑。

  1、CPI:本月CPI同比增速继续加快0.2个点至2.5%,主要是受到食品价格超季节性上涨的拉动。

  从同比角度看,CPI的上涨基本完全由食品价格贡献。本月食品CPI同比增速较上月大幅回升2个点至6.1%,而非食品CPI还小幅下降0.1个点至1.7%,核心CPI也下降0.1个点至1.7%(图9)。从环比角度看,食品CPI环比增速确实远超季节性。本月食品CPI环比增速达-0.1%,而过去5年4月环比均值为-1.2%。

  分项看,食品中环比最超季节性的主要是猪肉、蛋类和鲜果类。畜肉类4月环比整体为0.9%,过去5年均值为-1.3%,而其中牛肉、羊肉与过去5年持平,但猪肉为1.6%,远高于过去5年均值的-2.6%。此外,蛋类本月为2.7%,高于过去5年均值的-1.3%;鲜果类为2.6%,高于过去5年均值的-0.5%(图10)。

  另外,本月非食品价格或受到了增值税下调的影响。CPI为终端的含税价,因此增值税率下调后,商品含税价会出现不同程度的下降。本月,非食品CPI环比增速表现弱于季节性,其中衣着类、居住类、交通和通信类弱于季节性较为明显。交通和通信中,交通工具用燃料项环比为负,同比大幅放缓,而本月原油价格还在上涨,同比环比均加速,该项表现与原油价格背离,与国内因增值税改革而下调成品油价格相关。

  2、PPI:本月PPI同比增速超市场预期加快,基本面、增值税均有支撑。

  本月,PPI大幅上升0.5个点至0.9%,超出此前市场预期。分行业看,本月PPI大幅上升的行业多集中在上游,其中,黑色金属采矿业本月PPI大幅上升4.8个点至10.6%,黑色金融冶炼大幅上升3.9个点至2.4%,有色金属改善0.8个点至-1.6%,而下游行业价格同比改善不明显甚至下降。

  上游行业改善显著,主要有2个方面原因:

  (1)基本面生产动能确实较为强劲。今年以来,钢铁产量高于往年,但去库存速度与往年相当,证明开工生产动能较强,对价格形成了支撑(图13、图14)。

  (2)另一方面,增值税下调确实有扰动。PPI为不含税的价格,分行业来看,上游行业中有更多的垄断性行业,行业集中度高、企业定价能力强,更有可能会上调不含税的价格。这点,也在PPI行业表现的差异中得到了验证。

  三、后续,政策顶未到,二季度内社融增速或将再回升。

  综合4月份的通胀和金融数据,我们对于后续有以下几点判断:

  首先,政策上,在外部压力不确定性仍存下,宽松的基调未变,政策顶未到,当前政策是从全面宽松向结构性宽松转变。

  第二,当前CPI仍保持温和可控,虽然猪肉价格上涨明显,但增值税率下调,对非食品通胀形成了较为有效的控制,为货币政策灵活调控提供了空间。二季度后续,CPI将持续温和上涨,但不会超过3%。

  第三,在当前生产动能韧性强及增值税调整影响下,PPI改善显著,企业盈利底或已出现,二季度我们认为经济整体韧性将保持,PPI或能在目前水平徘徊。而企业盈利的改善将进一步带来信贷需求的回升。

  第四,本月社融的放缓,除了贷款放缓外,专项债也有拖累,而这主要是由于4月流动性边际偏紧且新的债务额度没有完全下发。后续专项债发行将再次加快,加上企业盈利改善带来的信贷需求改善,二季度社融和信贷增速有望再次回升。

(文章来源:国泰君安

(责任编辑:DF078)

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